AI 시대, 반도체 밸류에이션의 대전환: SK증권 한동희가 진단하는 'PER 시대'의 서막

SK증권 반도체 애널리스트 한동희 위원이 최근 반도체 시장의 뜨거운 이슈와 미래 전망에 대해 깊이 있는 분석을 내놓았습니다. 특히 삼성전자와 SK하이닉스에 대한 파격적인 목표주가 제시로 주목받아온 한동희 위원은, 이번 대담을 통해 과거와는 확연히 다른 '초장기 슈퍼사이클'과 'PER 밸류에이션 시대'의 도래를 강조하며 반도체 산업의 근본적인 변화를 조명했습니다.

이전과는 다른 초장기 슈퍼사이클의 도래

한동희 위원은 10년 이상의 반도체 및 IT 테크 분석 경력을 바탕으로 현재 반도체 사이클이 과거의 경험칙으로는 설명하기 어려운 새로운 국면에 진입했다고 진단합니다. 지난 2023년부터 본격화된 감산 사이클 이후 주가 상승은 이미 4년 차에 접어들며 전례 없는 긴 흐름을 보이고 있으며, HBM을 넘어 모든 메모리가 AI의 필수 요소로 부상하면서 업황의 강도가 지속적으로 강화되고 있다는 것입니다.

특히 '장기 공급 계약(LTA)'이라는 키워드는 시장의 패러다임을 바꾸고 있습니다. 과거에는 성장률 둔화가 곧 사이클의 꺾임을 의미했지만, LTA를 통해 안정적인 실적 성장과 예측 가능성이 확보되면서 매도 시점을 가늠하기 어려워졌습니다. 현재 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 영업이익 전망치는 국가 예산 규모를 넘어설 정도로 역대 최고치를 경신하고 있으며, 이는 메모리가 전 세계 재화 중 가장 높은 수익성을 가진 품목 중 하나임을 방증합니다. 이러한 변화 속에서 금리 인상 등 매크로 환경의 우려 속에서도 반도체 주가가 견고하게 버티는 이유 역시, 메모리의 강력한 펀더멘탈과 AI 성장 로드맵에 대한 시장의 신뢰 때문이라는 분석입니다.

AI가 이끄는 전방 수요의 폭발적 성장: 엔비디아 실적과 LLM 기업

엔비디아의 최근 실적 발표는 메모리 수요 관점에서 매우 긍정적인 신호로 해석됩니다. 특히 AI 사이클의 핵심인 추론과 에이전트 확산에 대한 엔비디아의 CPU 시장 전망치(2030년까지 3천억 달러)는 기존 시장 예상치를 크게 상회하며, 이는 CPU 기반 메모리(LPDDR5X) 수요가 기대 이상으로 강력할 것임을 시사합니다. 실제로 엔비디아의 베라(Vera) CPU 백로그는 인텔을, 네트워크 사업부 백로그는 아리스타를 넘어설 정도로 막대한 규모를 자랑합니다. 베라 CPU의 경우 기존 그레이스 CPU 대비 최대 3배까지 메모리 채용량이 증가하는 만큼, LPDDR5X 수요 폭증은 필연적이라는 설명입니다.

또한, AI 서비스의 최전선에 있는 오픈AI나 앤스로픽과 같은 대규모 언어 모델(LLM) 기업들의 행보도 중요합니다. 앤스로픽의 빠른 흑자 전환이나 오픈AI의 IPO 추진은 AI 서비스의 수익성과 가치에 대한 시장의 높은 평가를 반영하며, 이는 결국 AI 인프라 확대를 위한 자금 조달 및 재투자로 이어져 GPU와 메모리 수요를 더욱 견인할 것입니다. 데이터센터 임대료 인상 소식 또한 전방 수요가 비용 증가를 충분히 감내할 만큼 강하다는 방증입니다.

이러한 변화 속에서 메모리 반도체의 가치 평가 기준은 단순한 '용량'에서 '대역폭(Bandwidth)', '레이턴시(Latency)' 등 고성능 특성 중심으로 전환되고 있습니다. HBM이 고대역폭을 위해 탄생했듯이, AI 시대에는 단위 웨이퍼당 비트 효율성 하락을 감수하고서라도 고부가가치 메모리에 대한 투자가 지속될 것이며, 이는 공급 병목 현상을 심화시키고 가격 상승 압력을 더욱 높이는 요인으로 작용하고 있습니다.

PBR에서 PER로: 메모리 반도체 밸류에이션의 혁신

한동희 위원은 작년 11월부터 삼성전자와 SK하이닉스의 밸류에이션을 전통적인 PBR(주가순자산비율)에서 PER(주가수익비율)로 전환해야 한다고 주장해왔습니다. 과거 반도체 산업이 미래 실적에 대한 불확실성 때문에 PBR을 기준으로 평가받았지만, AI 시대에 도입된 장기 공급 계약(LTA)이 이러한 패러다임을 변화시켰기 때문입니다.

LTA는 TSMC와 같이 선주문을 받고 증설하는 방식과 유사하게, 미래 실적에 대한 가시성과 신뢰도를 높여줍니다. 이는 메모리 공급자들에게 구조적인 변화를 가져오는데, 핵심은 '단일 시장'이 '이중 시장(Dual Market)'으로 분화된다는 점입니다. LTA를 맺은 고객사들은 우선적으로 물량을 배정받고 안정적인 가격에 구매하는 반면, 일반 시황 노출 시장의 고객사들은 후순위로 밀려 더 불리하거나 높은 가격으로 메모리를 구매할 수밖에 없게 됩니다. 이는 공급자들이 고객사별로 가격 차등 조건을 부여할 수 있는 명분을 제공하며, 전반적인 시장 가격의 안정성과 수익성을 높이는 효과를 가져옵니다. SK하이닉스가 과거 HBM을 통해 이미 이중 시장의 효과를 경험한 사례가 있듯이, LTA 비중 확대는 공급자 스스로 사이클 노출도를 설계하며 실적 안정성을 확보하는 중요한 과정이라는 설명입니다.

중국 반도체, 위협인가 기회인가?

중국 메모리 업체들의 동향은 항상 공급 측면의 잠재적 위험 요소로 남아있습니다. YMTC(낸드)와 CXMT(D램) 등 중국 업체들은 메모리 가격 강세에 힘입어 수익성을 개선하고 있으며, IPO를 통해 자금 조달 후 생산능력(CAPA)을 확장하려는 움직임을 보입니다. 그러나 한동희 위원은 이들의 선단 공정 기술력, 장비 수급 능력, HBM 생산 효율성 등이 아직 한국 업체들과 상당한 격차를 보이며, 우리가 겪었던 비트 생산 효율 하락을 더 강하게 경험할 것이라고 분석합니다.

따라서 단기적으로 중국 업체들의 증설이 글로벌 업황에 큰 영향을 미치기는 어려울 것이며, 오히려 중국 내수 시장의 수요를 충족시켜 전반적인 IT 생태계의 선순환을 돕는 긍정적인 측면도 있다고 평가했습니다. HBM과 같은 첨단 메모리 수급은 공식적으로 제한되어 있기 때문에, 중국의 AI 케펙스 확대를 위해서는 자체적인 HBM 역량 확보가 필수적이며, 이 과정에서 발생하는 비효율은 시장에 큰 위협이 되기 어렵다는 관점입니다.

초호황 사이클의 그림자: 잠재적 리스크 요인

이러한 낙관적인 전망 속에서도 한동희 위원은 두 가지 주요 리스크 요인을 짚었습니다.

1. 전력 공급 부족: AI 데이터센터 확장의 가장 근본적인 제약 요인입니다. 메모리나 GPU 생산에 필요한 자원은 마련되어도 데이터센터를 가동할 충분한 전력이 없다면 전체적인 성장에 병목 현상이 발생할 수 있습니다. 장기적으로 해소될 문제이겠지만, 단기적인 수급 불균형은 시장에 변동성을 줄 수 있습니다.
2. 매크로 환경 및 금리 인상: 채권 금리가 꾸준히 상승하고 금리 인상이 지속된다면, 성장주 밸류에이션에 부담을 주고 빅테크 기업들의 자금 조달 비용을 증가시켜 AI 투자 속도에 영향을 미칠 수 있습니다. 과거에도 거시 경제적 요인이 반도체 사이클에 큰 영향을 미쳤던 만큼, 유동성 환경의 변화는 지속적으로 주시해야 할 부분입니다.

하지만 이러한 리스크에도 불구하고, 메모리 공급자들의 실적 전망 상향은 아직 끝나지 않았으며, HBM 가격 인상 가능성, 그리고 역대급 캐시플로우를 통한 주주 환원 강화 등의 긍정적인 여정은 여전히 남아있다는 점을 강조했습니다. 이는 현재의 'PER 10배 이상'이라는 밸류에이션이 여전히 합리적인 수준임을 지지하는 근거가 됩니다.

결론적으로, 현재 반도체 시장은 과거의 시클리컬 산업과는 다른 구조적 변화를 겪고 있으며, AI가 이끄는 강력한 수요와 장기 공급 계약으로 인한 실적 가시성 증대가 'PER 시대'를 열고 있다는 진단입니다. 에너지 자원과 매크로 상황이라는 변수를 주의 깊게 살피면서, 우리는 AI 메모리 시대의 초호황을 제대로 누릴 기회를 맞이하고 있습니다.